NIK kontroluje prywatyzację spółek chemicznych

• Strona główna
• Artykuły
• NIK kontroluje prywatyzację spółek chemicznych

Data publikacji: 2016-02-23 / Autor: Dominik Wójcicki

Prywatyzacji poddano wówczas m.in. trzy przedsiębiorstwa chemiczne: Zakłady Azotowe w Tarnowie – Mościcach, Kopalnie i Zakłady Chemiczne Siarki „Siarkopol” oraz CIECH. W przypadku dwóch pierwszych nie stwierdzono istotnych nieprawidłowości. Dużo gorzej ma się sprawa związana z prywatyzacją CIECH.

Co badał NIK?

Kontrola NIK objęła 15 największych umów prywatyzacyjnych (ich wartość jednostkowa przewyższała 100 mln zł) przeprowadzonych w latach 2012-2014. Łączna wartość tych transakcji opiewała na 13,3 mld zł. Środki te stanowiły 91,4% wszystkich przychodów prywatyzacyjnych uzyskanych przez Skarb Państwa w wymienionym okresie. Jeśli chodzi o spółki chemiczne, to Izba przyjrzała się kulisom sprzedaży na Giełdzie Papierów Wartościowych 12,13% akcji Zakładów Azotowych w Tarnowie – Mościcach w trybie budowania przyspieszonej księgi popytu; sprzedaży 85% akcji spółki Kopalnie i Zakłady Chemiczne Siarki „Siarkopol” w trybie negocjacji podjętych na podstawie publicznego zaproszenia oraz giełdowej sprzedaży 37,82% akcji CIECH w trybie odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży. Dwa pierwsze przypadki nie wzbudziły wielkich kontrowersji, czego nie można powiedzieć o przypadku CIECH.

W ocenie NIK, Ministerstwo Skarbu Państwa dopuściło się niegospodarności i braku należytej dbałości o interes Skarbu Państwa podczas prywatyzacji tej spółki. Przypomnijmy, że umowę na sprzedaż 37,82% akcji CIECH zawarto 30 maja 2014 r. Sprzedawany przez Skarb Państwa pakiet, choć był mniejszościowy, to jednak wobec rozproszenia pozostałego akcjonariatu pełnił rolę pakietu kontrolnego. Pozostałymi akcjonariuszami posiadającymi ponad 5% udział w kapitale CIECH byli wówczas: OFE PZU Złota Jesień (9,17%) oraz ING OFE (8,65%).

Nabywcą walorów CIECH Skarbu Państwa okazała się firma KI Chemistry, należąca do zmarłego latem 2015 r. Jana Kulczyka. W ocenie NIK, MSP akcje CIECH sprzedało jej zbyt tanio.

Analizując prywatyzację firmy, Izba zauważyła również, że podczas sprzedaży mógł wystąpić konflikt interesów. Oto bowiem w związku z wezwaniem do sprzedaży akcji CIECH MSP podpisało umowę na doradztwo finansowe z ING Securities, czyli spółką doradczą wchodzącą w skład tego samego holdingu, do którego należy OFE ING, udziałowiec akcji CIECH. NIK wytknął, że sam OFE ING nie tylko nie odpowiedział na wezwanie do sprzedaży akcji CIECH i wzorem MSP nie pozbył się swoich udziałów w firmie, ale wręcz dokupił akcje spółki chemicznej, zwiększając swój pakiet akcji do 9,48%. To zaś argument przemawiający za tym, iż MSP nie zadbało prawidłowo o publiczny interes.

Ile wart powinien być CIECH?

Datowany przez NIK początek procesu prywatyzacyjnego jednego z liderów polskiej chemii to przełom 2013 i 2014 r. Wtedy to zastępca dyrektora Departamentu Przekształceń Własnościowych i Prywatyzacji w Ministerstwie Skarbu Państwa sporządził notatki służbowe z rozmów prowadzonych z przedstawicielami firmy Kulczyk Investments oraz zarejestrowanego w Holandii przedsiębiorstwa BXR Group, którego właścicielem jest Zdenek Bakala, jeden z najbogatszych Czechów. Obie spółki wyraziły wówczas zainteresowanie nabyciem akcji CIECH. Przy czym przedstawiciele polskiego ministerstwa poinformowali BXR, iż oczekują, że cena nabycia proponowana w wezwaniu będzie wyższa niż średni ważony wolumen kursu akcji CIECH z sześciu miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania.

Kontrolerzy NIK w swoim raporcie pokazali, że w lutym 2011 r. Skarb Państwa uczestniczył w podwyższeniu kapitału zakładowego CIECH przy cenie emisyjnej akcji ustalonej na 19,2 zł. Dyrektor Departamentu Przekształceń Własnościowych i Prywatyzacji przedstawił też wycenę akcji metodą mnożnikową (27,66 zł) oraz rekomendacje sporządzone przez analityków branżowych w czasie czterech ostatnich miesięcy przed wezwaniem: od najniższej wyceny w wysokości 25,4 zł autorstwa Domu Maklerskiego BDM, do najwyższej – 38,9 zł autorstwa ING Bank. Wartość średnia wynosiła 32,5 zł, zaś mediana 34,6 zł.

Zaprezentowano też cztery komentarze analityków dotyczące ceny po ogłoszeniu wezwania przez KI Chemistry. Trzech komentatorów uznało proponowaną cenę za zbyt niską w stosunku do oczekiwań rynkowych, w tym jeden wskazał potencjalne ryzyko dla dalszego wzrostu kursu akcji CIECH, a tylko jeden uznał ją za atrakcyjną. Doradcą finansowym MSP w procesie sprzedaży akcji CIECH w związku z ogłoszonym wezwaniem była firma ING Securities. Wezwanie na akcje CIECH nastąpiło 5 marca 2014 r. KI Chemistry wezwało do sprzedaży 34 781 939 akcji, stanowiących 66% kapitału spółki, po 29,5 zł za jeden walor, czyli znacznie niżej niż wskazywane wcześniej wyceny eksperckie.

Propozycja 29,5 zł za akcję

25 kwietnia 2014 r. dyrektor Departamentu Przekształceń Własnościowych i Prywatyzacji w MSP poinformował Ministra Skarbu Państwa o wydłużeniu terminu odpowiedzi na wezwanie do 30 maja 2014 r. Ponadto przekazał informację, że w związku z możliwością zmiany warunków wezwania, a zwłaszcza oferowanej ceny za akcję, ING Securities, jako doradca finansowy, nie złożył ostatecznej wersji rekomendacji. Jednakże wersja robocza jego opracowania poświęcona wycenie CIECH z 23 kwietnia 2014 r. zawierała rekomendację: „zważywszy, że cena proponowana przez KI jest bliska przedziałowi uzyskanemu z wycen rekomendujemy rozważenie odpowiedzi na wezwanie przez MSP”. Tak więc oznaczało to zachętę do sprzedaży akcji po cenie 29,5 zł. Wyniki wycen do rekomendacji przedstawiały się natomiast w następujący sposób:

• Wartość wyceny z modelu DCF kształtowała się w przedziale 29,7-31,3 zł na akcję (środek przedziału to 30,5 zł na akcję),

• Przedział wyceny uzyskany na podstawie mnożników porównywalnych spółek segmentu sodowego oraz porównywalnych transakcji znajdował się w granicach 37-38 zł,

• Środek przedziału wyceny metodą porównywalnych spółek wynosił 38 zł, przy czym wycena na mnożnikach średnich w cyklu dałaby wycenę na poziomie ok. 30 zł,

• Środek przedziału wyceny metodą porównywalnych transakcji (bez premii za kontrolę) wynosił 37 zł,

• Wynikowy przedział wycen znalazł się w granicach 30,5-38 zł na akcję.

ING Securities, jako doradca finansowy, wskazał liczne argumenty „za i przeciw” odnoszące się do sprzedaży akcji CIECH w wezwaniu.

Argumentacja za sprzedażą opierała się na takich przesłankach: możliwość zbycia całego pakietu akcji MSP w jednej transakcji; cena proponowana przez KI nie odbiega znacząco od wyceny DCF; brak jest widoków na kontrofertę ze strony inwestora strategicznego; istnieje możliwość wypłacenia dywidendy i zwiększenia ceny wyjścia z inwestycji.

Z kolei argumenty przeciwko sprzedaży akcji CIECH w wezwaniu mówiły, iż spółka jest zrestrukturyzowana i znajduje się w początkowym etapie dyskontowania tego procesu; cena w wezwaniu plasuje się poniżej wyceny mnożnikowej; brak jest premii za kontrolę oraz inwestorzy instytucjonalni (OFE PZU Złota Jesień i ING OFE) nie zamierzają sprzedawać posiadanych akcji CIECH po cenie proponowanej przez KI w wezwaniu, czyli 29,5 zł.

NIK w swoim raporcie podkreśla, że wycena według porównywalnych transakcji z premią za kontrolę na poziomie ok. 25% wskazywała na przedział 50,8-54,6 zł za akcję (środek przedziału to 52,7 zł). Doradca nie wskazał jednak powodów nieuwzględnienia w wycenie premii za kontrolę w jakiejkolwiek wysokości, chociaż jej brak w cenie wezwania wskazywano jako argument przeciw sprzedaży.

W kolejnej wersji roboczej opracowania doradcy finansowego ING Securities dla Ministerstwa Skarbu Państwa noszącej datę 28 maja 2014 r., rekomendacja i jej uzasadnienie nie uległy zmianie w porównaniu do wersji wcześniejszej. Nie zmienił się też „wynikowy przedział cen”, w granicach 30,5-38 zł za akcję, chociaż zmieniono wyniki wyceny mnożnikowej. Tym razem przedział wyceny uzyskany na podstawie mnożników porównywalnych spółek segmentu sodowego wynosił 29,2-35,7 zł na akcję, przy średniej 32,45 zł na akcję (poprzednio było to 38 zł). Przedział wyceny uzyskany na podstawie mnożników porównywalnych transakcji wynosił 35,7-40,5 zł, przy średniej 38,1 zł i bez premii za kontrolę (poprzednio było to 37 zł). Jednocześnie dodano następujący zapis: „Wziąwszy jednak pod uwagę spory rozrzut wycen, sporządziliśmy także średnią ważoną wycen (…). Tak otrzymana średnia ważona wycena to 1,7 mld zł na 100% akcji spółki, tj. 32,6 zł na akcję”.

W dokumencie NIK przeczytać można, iż wycena uzyskana na podstawie mnożników porównywalnych spółek zdecydowanie spadła (do 32,4 zł z 38 zł) w wyniku ograniczenia porównania do spółek sodowych, podczas gdy w poprzedniej wersji uwzględniano również zdywersyfikowane spółki chemiczne i polskie spółki chemiczne. Wycena według porównywalnych transakcji z premią za kontrolę wskazywała na przedział 47,1-52,8 zł (środek przedziału to 49,95 zł, poprzednio było to 52,7 zł). Doradca nie wskazał jednak powodów nieuwzględnienia w wycenie premii za kontrolę w jakiejkolwiek wysokości, chociaż jej brak w cenie wezwania nadal wskazywano jako argument przeciw sprzedaży. Tymczasem następował dalszy wzrost notowań CIECH. Cena średnia ważona wolumenem (VWAP) na 27 maja 2014 r. w wysokości 31,7 zł, była wyższa o 7,5% od ceny wezwania (29,5 zł równe VWAP) na 4 marca 2014 r.

CIECH sprzedany

W ostatecznej, podpisanej przez doradcę finansowego, czyli ING Securities wersji opracowania zatytułowanej „Prezentacja dla Ministerstwa Skarbu Państwa. Wycena CIECH S.A.” z 29 maja 2014 r., rekomendacja i jej uzasadnienie uległy pewnej zmianie w porównaniu do wersji poprzedniej.

W tej wersji tekst rekomendacji otrzymał brzmienie: „Zważywszy, że cena proponowana przez KI wraz z dywidendą mieści się w górnej części przedziału uzyskanego z wycen rekomendujemy pozytywną odpowiedź na Wezwanie przez MSP”.

Jak widać tym razem zmienił się „wynikowy przedział cen”. Wcześniej wynosił on 30,5-38 zł, a teraz 29,3-32,4 zł za akcję. W wycenie DCF wskazano przedział 28,5-30,1 zł, wcześniej zaś było to 29,7-31,3 zł. Zmiana ta była wynikiem decyzji firmy o przeznaczeniu 65 mln zł (1,13 zł na akcję) na wypłatę dywidendy.

Wziąwszy także pod uwagę spory rozrzut wycen, sporządzono średnią ważoną wycen. Tak otrzymana średnia ważona wycena wyniosła 1,7 mld zł na 100% akcji spółki, tj. 32 zł na akcję (poprzednio było to 32,6 zł). Dodatkowo też doradca zmienił argumenty „za i przeciw” sprzedaży akcji w wezwaniu. Tym razem argumentami za sprzedażą akcji CIECH była możliwość zbycia całego pakietu akcji MSP w jednej transakcji (dodano zapis „przy możliwości redukcji)”; cena proponowana przez KI znajdowała się powyżej wyceny DCF – poprzednio zaś – zdaniem doradcy – nie odbiegała znacząco od wyceny DCF; brak było perspektyw na kontrofertę ze strony inwestora strategicznego. Usunięto natomiast zapis mówiący o „możliwości wypłacenia dywidendy i zwiększeniu ceny wyjścia z inwestycji”, gdyż WZA zdecydowało o wypłacie dywidendy.

CAŁY ARTYKUŁ ZNAJDĄ PAŃSTWO W NR 1/2016 "CHEMII I BIZNESU". ZAPRASZAMY

CIECHprzemysł chemicznyGrupa AzotyprawoKopalnie i Zakłady Chemiczne Siarki „Siarkopol”